“现在的(de)房地产很(hěn)难再出(chū)现像过去(qù)十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注(zhù)度(dù)从(cóng)板(bǎn)块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复(fù)地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的(de)销售情(qíng)况(kuàng)相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个(gè)很(hěn)明显的(de)分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融(róng)资等各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对(duì)较(jiào)好(hǎo)，但没有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它(tā)的(de)净(jìng)借贷水平(píng)（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是(shì)我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)campus是什么意思 campus是国誉吗言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，该房(fáng)企新(xīn)购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要出(chū)手，但出手的(de)章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩(kuò)张得太(tài)快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能(néng)会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的(de)净负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规(guī)避(bì)公司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集(jí)团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民(mín)营(yíng)房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通(tōng)股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近三年时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等(děng)多(duō)维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的(de)本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机(jī)构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只是(shì)房地(dì)产产业(yè)链上的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访(fǎng)，房地(dì)产开发环(huán)节与上(shàng)游材料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导(dǎo)致上游(yóu)不被(bèi)看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在(zài)进入存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性(xìng)的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居民(mín)保有(yǒu)的(de)住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消(xiāo)费(fèi)的(de)增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线连收七(qī)根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有(yǒu)原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营(ycampus是什么意思 campus是国誉吗íng)业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现该股早已成(chéng)为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居(jū)板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润(rùn)，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安(ān)宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛(sài)道(dào)公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物业股也(yě)越来越(yuè)被机(jī)构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每(měi)年到期(qī)的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务(wù)没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司(sī)能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服(fú)务是有(yǒu)关系(xì)的(de)。”他(tā)进一步(bù)强调(diào)。

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