平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财(cái)政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国经济环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟rong>

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开(kāi)门红(hóng)”期(qī)间社(shè)融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具(jù)（第(dì)二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多(duō)增，持续对(duì)社融(róng)构(gòu)成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低(dī)迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产(chǎn)再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看(kà一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟n)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如(rú)果财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。