“现在(zài)的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和(hé)投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行(xíng)业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的(de)空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的(de)国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下(xià)今年(nián)房(fáng)地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还(hái)是那(nà)些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们(men)的逻(luó)辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不(bù)是(shì)行业(yè)内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也(yě)是业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本(běn)。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张(zhāng)房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进(jìn)一(yī)步考验着国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏(zòu)把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在(zài)一线城(chéng)市进(jìn)行(xíng)大(dà)举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会(huì)有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的(de)两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还(hái)是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个(gè)比(bǐ)例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公(gōng)司净负债率提(tí)高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是，华润置地(dì)、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速(sù)度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不(bù)意(yì)味着(zhe)，民营企业(yè)中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活(huó)配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据(jù)一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司(sī)的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面(miàn)表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到(dào)近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州的(de)较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超(chāo)一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工(gōng)不(bù)足导(dǎo)致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进(jìn)入(rù)存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模(mó)越来越大(dà)，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内(nèi)装更(gèng)新的(de)需求也会(huì)越(yuè)来(lái)越(yuè)多(duō)。美国过(guò)去(qù)的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告(gào)显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓(cāng)股的(de)天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是(shì)归母净(jìng)利润，公(gōng)司(sī)都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对(duì)于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的(de)全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务(wù)为例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高端(duān)楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每(měi)年到期的(de)合同(tóng)里提(tí)价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做(zuò)到(dào)产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价(jià)难(nán)度是非常(cháng)大的(de)。但(dàn)是该(gāi)公司能在业(共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放yè)内做(zuò)到(dào)到期(qī)之后提(tí)价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调。

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