文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也(yě)并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策(cè)。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下(xià)降。目(mù)前(qián)，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明(míng)确(què)结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是(shì)货币(bì)政策可以适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利(lì)息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部(bù)门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部(bù)分(fēn)没有(yǒu)进入实(shí)体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得(dé)突破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义(yì)政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的(de)资产结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产的价(jià)值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧(jiù)未(wèi)能(néng)实现由负(fù)转正，预(yù)计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得居民的(de)贷(dài)款(kuǎn)减少而存(cún)款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远(yuǎn)不(bù)及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的居(jū)民(mín)累计新增存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势(shì)头(tóu)相较疫情期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存(cún)额(é)度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可(kě)能性较家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预(yù)计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流(liú)动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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