《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的(de)整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季(jì)报(bào)业绩(jì)尚可(kě)、同时(shí)前(qián)期(qī)又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金融数(shù)据传递的(de)信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上(shàng)提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预(yù)期次数(shù)最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解(jiě)出口(kǒu)的中(zhōng)期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去(qù)比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积(jī)压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能(néng)非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回(huí)流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到(dào)了低风(fēng)险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益(yì)市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品(至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭(tàn)及其他(tā)燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的(de)是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益(yì)市(shì)场的买入(rù)理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公(gōng至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号)用事业(yè)、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致力于在(zài)周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期刊。

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