文(wén)：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题(tí)既(jì)不是银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危机(jī)，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银(yín)行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本(běn)充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发了(le)一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这种商(shāng)业模(mó)式来说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了(le)疫(yì)情(qíng)后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对(duì)经济(jì)系统会(huì)带(dài)来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资(zī)，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，回族女人为什么离婚少>股权(quán)融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对(duì)科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行(xíng)体系(xì)的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业(yè)的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪(jì)初的(de)科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术的(de)快速(sù)发展以及美国的(de)信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在(zài)名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服(fú)务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业(yè)务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家(jiā)企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是(shì)硅(guī)谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融(róng)资(zī)本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美(měi)联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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