主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营(yíng)收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为宝马和特斯拉哪个档次高主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而(ér)会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下(xià)游利(lì)润增(zēng)速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，经济内生(shēng)动能的(de)复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其(qí)二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业(yè)费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未再新(xīn)增更大力度(dù)的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油价下(xià)的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产(chǎn)业(yè)链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽(suī)然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面临(lín)的(de)是营(yíng)收改善、成(chéng)本(běn)压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽宝马和特斯拉哪个档次高然经济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快(kuài)，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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