《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐(nài)心(xīn)。市场可(kě)能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符(fú)合：周一(yī)中特估(gū)上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的(de)指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对(duì)出口进行展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预(yù)期。今年出(chū)口(kǒu)的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的(de)战略(lüè)意图(tú)之后，在(zài)过去(qù)几年做了很多(duō)的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还(hái)房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权(quán)益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是(shì)金(jīn)融投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足，进而(ér)价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需(xū)求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季(jì)节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格(gé)下跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音业(yè)刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会(huì)”的判(pàn)断。从技(jì)术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再(zài)度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分析(xī)师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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