核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门(mén)对(duì)资金的(de)过度沉(chén)淀(diàn)，降低(dī)了资(zī)金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的(de)关键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗投放等主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在(zài)社融存(cún)量同比增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖(lài)于持续(xù)的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实(shí)体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是(shì)我们后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关(guān)键在于(yú)激活居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的(de)关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预(yù)算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的持续发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需(xū)求却(què)难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和(hé)购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民(mín)就(jiù)业和收入(rù)明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企业活(huó)期账户向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销(xiāo)售数据(jù)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速(sù)连(lián)续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)较3月下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期持续改善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续(xù)同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗)。其中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发(fā)行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的(de)前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需(xū)求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层(céng)对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持(chí)较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一步加力。

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