核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市(shì)场预期，居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向居(jū)民信心依(yī)然(rán)不足(zú)。居民部门(mén)对(duì)资(zī)金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循(xún)环(huán)效(xiào)率和对经(jīng)济(jì)的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在经过一季度(dù)的前(qián)置发力(lì)后，4月投(tóu)放力(lì)度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回(huí)升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效(xiào)应(yīng)将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)的前(qián)置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持(chí)续流向居民部门，而(ér)居(jū)民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民(mín)预期(qī)正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和(hé)消费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐用品消费(fèi)需(xū)求依然(rán)较为(wèi)低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的商(shāng)品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态(tài)势(shì)，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠(dié)加银行(xíng)较强(qiáng)的(de)信贷(dài)投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在(zài)前一年度末(mò)提前下(xià)达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式(shì)使其回(huí)流企业纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有望(wàng)进一(yī)步(bù)回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资(zī)金和(hé)央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速回升的(de)斜(xié)率则(zé)有赖于(yú)居(jū)民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部(bù)门(mén)仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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