平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半(bàn)年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较五斤等于多少克，五斤等于多少克千克(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回落，市场进一(yī)步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进(jìn)一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车五斤等于多少克，五斤等于多少克千克(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落(luò)，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可(kě)能来(lái)自(zì)居民(mín)收(shōu)入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)五斤等于多少克，五斤等于多少克千克打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机(jī)动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给(gěi)压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格均可(kě)能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期(qī)待2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫(cuò)的国(guó)际(jì)油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际(jì)能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的(de)降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高利率对美国经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前等。

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