《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投(tóu)资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续对一(yī)季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继(jì)续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打周一(yī)中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的(de)信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一(yī)次对市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色(sè)金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护(hù)理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再(zài)次(cì)超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了(le)很(hěn)多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充(chōng)分(fēn)地融(róng)入到中(zhōng)国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为(wèi)外需和(hé)中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分(fēn)析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系(xì)统在(zài)过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合(hé)越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如(rú)果(guǒ)全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年(nián)的(de)节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还(hái)房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风(fēng)险低(dī)波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无(wú)论(lùn)是对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确(què)的(de)政策(cè)或者(zhě)基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文(wén)化(huà)和(hé)娱乐(lè)涨幅(fú)较上(shàng)月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节(jié)性因(yīn)素以及(jí)产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提(tí)供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来(lái)的(de)是(shì)节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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