平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫(yì)情冲(chōng)击期(qī)间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(y形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字ā)力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民(形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字mín)存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据(jù)看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期(qī)疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融(róng)资(zī)、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高(gāo)于(yú)去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融(róng)资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额(é)度(dù)，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次(cì)的(de)地方债额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的(de)“空(kōng)档”可能(néng)会(huì)拖(tuō)累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续(xù)对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小(xiǎo)幅(fú)新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的(de)规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)的(de)环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

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