平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。一(yī)季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限制(zhì)其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美(měi)国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能(néng)企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车(chē)价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能(néng)源(yuán)价格反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进(jìn)一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期(qī)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和(hé)前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均利(lì)率预期(qī)为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达(dá)克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思gé)基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的(de)住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价(jià)格(gé)回落的(de)利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年(nián)率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明显回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机动车(chē)和零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财(cái)富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利息收入的(de)上(shàng)升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济(jì)下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费(fèi)一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供(gōng)应链继(jì)续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的(de)数据也(yě)印证了美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会(huì)限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压(yā)力(lì)可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可(kě)能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思之下(xià)。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话(huà)时(shí)较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足(zú)。截至(zhì)目(mù)前，市场(chǎng)对(duì)于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率对(duì)美(měi)国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

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