主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的(de)石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速(sù)也(yě)积(jī)极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在(zài)营业收入(rù)与成本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前(qián)降费政策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)的(de)复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫(yì)情(qíng)形势(shì)变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业企业利(lì)润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业(yè)利润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社(shè)保费降费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积(jī)极(jí)的营业(yè)收(shōu)入回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电子设(shè)备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品(pǐn)等行业(yè)利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377注(zhù)二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来(lái)的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动(dòng)上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与费用压力(lì)——工业企业(yè)效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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