王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平(píng)时(shí)关注(zhù)度(dù)并(bìng)不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底(dǐ)在(zài)某些情况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可(kě)以(yǐ)排(pái)除的就(jiù)是以股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概(gài)念(niàn)股大涨，因(yīn)此机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确(què)实在买(mǎi)入大行(xíng)，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部(bù)启动(dòng)一(yī)样(yàng)，很(hěn)可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将要进(jìn)入(rù)新(xīn)的(de)均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷(dài)款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他方面(miàn)的(de)工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由(yóu)于净息差显著回(huí)落(luò)，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一(yī)定(dìng)的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利(lì)润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉(jué)者，已(yǐ相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术)经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究报告。

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