分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预(yù)计(jì)二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的(de)比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得(dé)大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业贴现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回落对(duì)应的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再次出现同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷(dài)款多(duō)月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非银(yín)贷(dài)款季节性大(dà)增(zēng)，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资(zī)规模增(zēng)量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融(róng)增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金(jīn)贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存量比例(lì)压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回(huí)落幅(fú)度(dù)相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规(guī)模投放(fàng)或对(duì)后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受(sh怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味òu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了(le)去(qù)年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，信贷(dài)增(zēng)速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季(jì)度(dù)信贷(dài)增(zēng)量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可(kě)能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四(sì)季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形(xíng)成(chéng)降息预(yù)期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背景图(tú)和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

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