主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)积(jī)极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利(lì)压力(lì)仍(réng)大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yu马云移民到哪国籍è)营业成本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍(réng)承(chéng)压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和(hé)积极(jí)的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也(yě)积极(jí)改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、马云移民到哪国籍国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降费政策(cè)持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构(gòu)成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度(dù)的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而(ér)会在(zài)高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价(jià)格回落导致上游利(lì)润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制(zhì)品(pǐn)、通(tōng)用(yòng)设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居(jū)民(mín)消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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