文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即(jí)便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，4月1日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗8-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非银(yín)机构间(jiān)流(liú)动性分层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持(chí)货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的(de)金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗银行间流(liú)动性带来了(le)一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金(jīn)流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于历(lì)史相对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币(bì)政策(cè)力度以(yǐ)及跨(kuà)月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金(jīn)的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波(bō)动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本(běn)面预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过(guò)快(kuài)收紧。

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