摘要(yào)

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融(róng10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复(fù)，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融(róng)资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要(yào)发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同比增(zēng)速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束(shù)了连续(xù)13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民(mín)存(cún)款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市(shì)而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市(shì)场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预期(qī)。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可能(néng)反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延(yán)续下行，当(dāng)前(qián)债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业(yè)新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表数(shù)据(jù)中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规(guī)模的反弹(dàn)，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如(rú)流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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