“现在的房地产很难再出(chū)现(xiàn)像过(guò)去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的(de)愈(yù)加明显，让机构和投(tóu)资(zī)者的关注度(dù)从(cóng)板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来(lái)看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产(chǎn)都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产(chǎn)个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的(de)开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其(qí)实(shí)银(yín)行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的(de)分(fēn)化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是(shì)融资(zī)等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的(de)房企(qǐ)在资本市(shì)场(chǎng)表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最低(dī)水平(píng)；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业(yè)内最低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条件的(de)房企并不多。即(jí)便是在国(guó)央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍是(shì)少数。而(ér)更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判(pàn)未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企业就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其(qí)中一(yī)半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的(de)影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的(de)两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的(de)扩张速(sù)度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这(zhè)一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求(qiú)不(bù)得(dé)高(gāo)于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊(hào)扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发(fā)展等(děng)房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率(lǜ)持续(xù)居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等(děng)房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策(cè)略(lüè)的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句更顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就融(róng)，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同样受到机构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年(nián)一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房(fáng)企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上(shàng)的中游(yóu)环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而(ér)下(xià)游应用行业(yè)主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料端息(xī)息(xī)相关，新(xīn)盘开(kāi)工(gōng)不足(zú)导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规(guī)模(mó)越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的(de)数据(jù)充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材(cái)、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们(men)分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者(zhě)在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事(shì)纺织家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居、生活(huó)类产品(pǐn)的(de)研发(fā)、设计、生(shēng)产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告(gào)显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归(guī)属于上市(shì)公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报(bào)的十大(dà)流(liú)通股股东来(lái)看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价值和私(sī)募(mù)的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据(jù)了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两(liǎng)只基金都是价(jià)值(zhí)派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩(jì)来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是(shì)营收(shōu)还是归(guī)母净(jìng)利润(rùn)，公(gōng)司都实(shí)现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三(sān)只产(chǎn)品均(jūn)登榜十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越来(lái)越被机构(gòu)所青(qīng)睐(lài)，不(bù)过这类标(biāo)的(de)大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛(máo)利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还(hái)能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员成本的年(nián)度(dù)增长，不过(guò)服(fú)务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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