“现在的房地产很(hěn)难(nán)再出(chū)现像过去十年(nián)的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度(dù)从板(bǎn)块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是(shì)反复地杀(shā)到(dào)了底部(bù)，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要(yào)非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆(gān)率(lǜ)较低的(de)、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的(de)开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信(xìn)贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一(yī)般(bān)。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从(cóng)银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的(de)分化，闲游的意思 闲游的反义词是什么无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景的(de)房企在资本市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最(zuì)低(dī)的(de)；建安成本是否也是业内最(zuì)低的(de)；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份(fèn)、珠(zhū)江股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确(què)，有助于(yú)房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预(yù)判未来市场，以及(jí)过(guò)于激进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快(kuài)速的(de)开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在(zài)一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍(réng)要小(xiǎo)心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前(qián)房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了(le)公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或(huò)具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司的(de)几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的基本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存在(zài)一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时(shí)间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增(zēng)土储(chǔ)、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集(jí)团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿(ná)地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的房企排(pái)名(míng)迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的(de)中游环(huán)节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下游应(yī闲游的意思 闲游的反义词是什么ng)用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地(dì)产开发(fā)环节(jié)与(yǔ)上游材(cái)料(liào)端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的(de)思路(lù)渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏(piān)消费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的(de)需(xū)求也(yě)会越来(lái)越(yuè)多(duō)。美国过去(qù)的数(shù)据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的(de)统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包括公募的(de)中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论(lùn)是营(yíng)收(shōu)还是归母净利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的(de)十(shí)大流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报(bào)均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大(dà)多在(zài)香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募(mù)基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到(dào)产品提价(jià)的公司(sī)很(hěn)少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大(dà)的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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