核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民(mín)存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则(zé)指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不足。居民部门(mén)对(duì)资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期(qī)的进一(yī)步提振，这也是(shì)后(hòu)续(xù)观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策(cè)落地不(bù)及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的(de)持续回升一(yī)般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的边(biān)际(jì)回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续(xù)观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融资(zī)持(chí)续性的关(guān)键在于需求端，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今(jīn)年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资(zī)服务于消费(fèi)和(hé)购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居(jū)民新(xīn)增融(róng)资(zī)再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预(yù)期(qī)和(hé)负(fù)债强度(dù)，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年(nián)群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需(xū)求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门新增(zēng提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好)净融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善(shàn)态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增(zēng)强融资(zī)需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的(de)主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融(róng)资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政部也均在前一年(nián)度末提前下(xià)达了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余(yú)资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和(hé)央行结(jié)存(cún)利润向私人(rén)部门(mén)的转移(yí)，今年财(cái)政结余资(zī)金向私人部门的(de)转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继(jì)续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需(xū)求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投(tóu)放适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会(huì)更加注重平(píng)滑(huá)增(zēng)速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有(yǒu)待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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