《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会，但是(shì)短期游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的(de)判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定(dìng)性(xìng)是下一步决(jué)策(cè)的依据(jù)，从(cóng)宏观证据(jù)来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuá当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日n)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我们(men)审(shěn)视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成(chéng)为我们(men)日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济(jì)和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市(shì)场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就(jiù)今年(nián)的节奏(zòu)来(lái)看，一季度(dù)社融(róng)信(xìn)贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢(màn)回(huí)归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂时(shí)释(shì)放之后(hòu)，再度(dù)回归(guī)比(bǐ)较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是(shì)金(jīn)融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭(tàn)及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位(wèi)，我(wǒ)们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市(shì)场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对(duì)可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场(chǎng)对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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