主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速(sù)积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的(de)抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。其(qí)二(èr)是(shì)今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼(衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢lóu)政(zhèng)策(cè)推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持(chí)续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升，因而(ér)下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始(shǐ)前(qián)期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国(guó)内产业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压(yā)力缓和(hé)的(de)格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利(lì)润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本(běn)压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成本衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成(chéng)本(běn)与费用压力——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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