《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的(de)投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充(chōng)分的(de)火电(diàn)、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等(děng)有一(yī)定的超额(é)收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供(gōng)明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处(chù)于(yú)历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预(yù)期次(cì)数(shù)最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年(nián)大(dà)家对(duì)出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口确(què)实又再(zài)次超出(chū)大家的(de)预(yù)期。今(jīn)年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意(yì)图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过去(qù)几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复(fù)苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看(kàn)到，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前(qián)发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流(liú)到了(le)低风险低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等(děng)待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映的是国(guó)内(nèi)修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅(fú)回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年(nián)同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产(chǎn)业周期(qī)带(dài)来的食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)和生产资(zī)料价格(gé)下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提(tí)供(gōng)了(le)布局机(jī)会，交易(yì)的反(fǎn)弹概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和(hé)结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观(guān)察各家(jiā)分析(xī)师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国(g安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方uó)经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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