分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)体量(liàng)投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披(pī)露(lù)数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家银行(xíng)在2022年年(nián)报(bào)业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低(dī)，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱(ruò)及(jí)去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前(qián)值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活期(qī)存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但(dàn)速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农(nóng)村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末(mò)则已(yǐ)大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财(cái)产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节(jié)性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行(xíng)“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息差(chà)压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度(dù)在(zài)一定程度(dù)上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精(jīng)准有(yǒu)力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化(huà)的(de)基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票(piào)据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口ong>疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图(tú)和文(wén)字以及(jí)制作自己的模(mó)板(bǎn)

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