平安首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们(men)理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年(nián)二季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能凝神静气的意思，凝神静气的意思解释阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高(gāo)利率对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于(yú)前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　凝神静气的意思，凝神静气的意思解释 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111805741.png">

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平(píng)均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们在此前(qián)报(bào)告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果(guǒ)边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的(de)是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国(guó)居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入(rù)的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善(shàn)等(děng)多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得(dé)关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际(jì)供应(yīng)链继续(xù)修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此(cǐ)在下半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机(jī)再(zài)起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确(què)地表示2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气(qì)可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前(qián)等。

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