分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续(xù)提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存(cún)量比(bǐ)例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同(tóng)比少增主要是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需(xū)求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非(fēi)银(yín)行业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规(guī)模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后续(xù)的信贷额(é)度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策基调(dià夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物o)和表述延(yán)续(xù)了去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会(huì)议(yì)的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有力”更(g夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物èng)加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由(yóu)于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计(jì)美(měi)联储(chǔ)可能在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预(yù)计(jì)社(shè)融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

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