《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是(shì)在(zài)迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是(shì)有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进(jìn)入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除(chú)了(le)这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看，投(tóu)资(zī)者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估(gū)相关的(de)基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定价了(le)一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题(tí)在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产(chǎn)业(yè)升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低(dī)水平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重(zhòng)要。我们(men)去年底强(qiáng)调接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形(xíng)成经(jīng)济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经(jīng)济(jì)和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个(gè)重点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族(zú)未来(lái)的(de)新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制(zhì)度(dù)保(bǎo)障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是(shì)什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将会(huì)非常明(míng)确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的(de)下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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