平(píng)安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地(dì)方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还20分米等于多少米 20分米等于多少厘米存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建(jiàn)相关高(gāo)频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实20分米等于多少米 20分米等于多少厘米际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发(fā)行(xíng)规模持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间(jiān)的(de)“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比(bǐ)多增，持(chí)续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期(qī)低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财(cái)市场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济(jì)的(de)支(zhī)持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投(tóu)资(zī)相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全(quán)国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动(dòng)能较快衰减。

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