平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，期间空档可能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不(bù)振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开(kāi)工金额(é)数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促(cù)进(jìn)房地产修(xiū)复(fù)、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模较去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批(pī)的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次(cì)地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低(dī)于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要(yào)原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？ong>考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相关的(de)高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。