主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一(yī)是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年(nián)降费政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油(yóu)价对于(yú)石化(huà)产(chǎn)业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高于(yú)其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的(de)，与此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的(de)营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下游利(lì)润(rùn)增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下(xià)半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zh娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星ì)风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营收增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年(nián)工(gōng)业企业利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费降费的(de)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放(fàng)以及汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本(běn)压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回落导致(zhì)上(shàng)游利润下(xià)降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石化产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向(xiàng)结(jié)束持(chí)续(xù)一(yī)年的下滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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