平安(ān)首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度(dù)美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升，可(kě)能夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺(wàng)季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构(gòu)中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应链(liàn)继(jì)续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可(kě)能超预期(qī)上警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房(fáng)租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减(jiǎn)产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合(hé)美(měi)联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可能不(bù)足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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