核心观点100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融(róng)资(zī)明显低于市(shì)场预期(qī)，居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的(de)循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和(hé)预期(qī)的进一(yī)步提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期(qī)的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于(yú)激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续(xù)性的(de)关键在于需求端，政府融资(zī)需(xū)求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财(cái)政预(yù)算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于(yú)收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企(qǐ)业部(bù)门的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续(xù)回落(luò)，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均(jūn)值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密相关，100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期(qī)和(hé)购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业(yè)经营预(yù)期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基(jī)建(jiàn)和(hé)制造(zào)业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全(quán)年政府(fǔ)债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年(nián)度末提前(qián)下达了(le)次(cì)年(nián)的部分(fēn)专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑(chēng)基建(jiàn)配套融(róng)资(zī)需求，企业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续(xù)保持较高增速(sù)，居(jū)民预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加力。

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