文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后(hòu)企业(yè)和(hé)居民对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策(cè)适度(dù)放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一(yī)定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三(sān)大部(bù)门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额(é)度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别(bié)国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平(píng)台(tái)综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的(de)上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货(huò)币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速增长的(de)基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的(de)经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不足的(de)情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的(de)增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全(quán)社会(huì)固(gù)定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有抓蚯蚓真的能赚钱吗限。

　　从(cóng)三(sān)大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的(de)财政预(yù)算约束(shù)。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央政(zhèng)治局会(huì)议上(shàng)提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预(yù)期(qī)政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能(néng)严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以分(fēn)为(wèi)非金融资产和(hé)金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的(de)低(dī)迷制约了(le)居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资(zī)产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今年回(huí)升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　抓蚯蚓真的能赚钱吗t="2023年谁来加杠(gāng)杆(gān)？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706182.png">

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而(ér)存(cún)款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映(yìng)出居(jū)民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间(jiān)有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的(de)融资进行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融(róng)工具和结构性工具(jù)属于(yú抓蚯蚓真的能赚钱吗)逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具(jù)的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计(jì)增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期(qī)最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在(zài)即(jí)将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的(de)上升也反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具(jù)来(lái)释放流动(dòng)性(xìng)，适(shì)时(shí)适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 抓蚯蚓真的能赚钱吗