分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们(men)判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，是(shì)过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月(yuè)企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一(yī)定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，票(piào)据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银(yín曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗)行间体系流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自(zì)公(gōng)积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规(guī)定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融(róng)资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资(zī)金重新(xīn)流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到(dào)部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷(dài)的大(dà)规(guī)模投放或对(duì)后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继续下行(xíng)带(dài)来的(de)净息(xī)差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部(bù)署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货(huò)币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结(jié)构性调(diào)控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是(shì)信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况(kuàng)下(xià)，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包(bāo)含(hán)可(kě)以完美(měi)对齐背景图(tú)和文(wén)字(zì)以及制作(zuò)自(zì)己的模(mó)板

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