核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总(zǒng)需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳(wěn)的(de)持续性和经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期(qī)的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠道在经(jīng)过一(yī)季度的(de)前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖(lài)于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的(de)持(chí)续回(huí)升(shēng)一(yī)般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续(xù)3个(gè)月(yuè)大超市(shì)场(chǎng)预期(qī)后(hòu)，经济复苏的(de)力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度(dù)依赖于持(chí)续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需(xū)求(qiú)的修(xiū)复(fù)。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信(xìn)贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际(jì)回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居(jū)民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件(jiàn)持续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而(ér)今年财(cái)政预算(suàn)在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求(qiú)却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持(chí)续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失(shī)业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回(h一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米uí)落，可能指向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居(jū)民(mín)部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半(bàn)径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需求依(yī)然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持(chí)续改(gǎi)善增(zēng)强融(róng)资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需(xū)两(liǎng)端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一(yī)年(nián)度末提前下达了次年(nián)的部(bù)分专项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速(sù)的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗(hào)了(le)部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推(tuī)动(dòng)了(le)财政存(cún)款和央(yāng)行(xíng)结存利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同推(tuī)动广(guǎng)义(yì)货币供应(yīng)量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配(pèi)合下，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套(tào)融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的(de)同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步(bù)加(jiā)力(lì)。

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