平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高(gāo)于(yú)2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较(10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米jiào)去年同(tóng)期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期(qī)贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经(jīng)济的(de)可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更多是(shì)家(j10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米iā)庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续(xù)需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增210公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社(shè)融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持(chí)续高于去年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工具(jù)（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余批(pī)次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期下达地(dì)方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能(néng)是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际(jì)改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规(guī)模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指标看，财(cái)政对(duì)实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下(xià)行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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