《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是(shì)大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会，但(dàn)是短期游tan1等于多少，tan1等于多少兀(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融(róng)数据传递(dì)的信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们(men)上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化(huà)工、综合等行tan1等于多少，tan1等于多少兀业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱tan1等于多少，tan1等于多少兀，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要(yào)我们审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国(guó)的(de)国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的(de)态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完(wán)全统计(jì)的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了(le)明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回(huí)流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的(de)政策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品(pǐn)的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在(zài)低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性(xìng)因素(sù)以及产业(yè)周期带来的(de)食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机会，交易(yì)的(de)反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的(de)预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本(běn)面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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