王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入(rù)，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的(de)变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就(jiù)大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整(zhěng)了(le)近两个月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上(shàng)涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不(bù)是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无(wú)声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意(yì)外(wài)的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些(xiē)情(qíng)况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募(mù)基金为(wèi)代(dài)表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是(shì)相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基(jī)金持仓比(bǐ)例是(shì)下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能(néng)是(shì)卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回(huí)落(luò)后(hòu)，银行股重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和(hé)人(rén)工智能走出了(le)一个(gè)完(wán)美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的(de)因素中，资(zī)金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素(sù)。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他(tā)可替代的(de)投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们(men)通(tōng)过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信(xìn)贷(dài)的(de)增长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融(róng)服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆续(xù)从姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目(mù)前(qián)盈利(lì)能力已(yǐ)经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的(de)合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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