文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化(huà)债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑(huá)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的收入预(yù)期受(shòu)到(dào)了(le)一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初财政预(yù)算的严格约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内(nèi)的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投(tóu)平(píng)台(tái)综合债务(wù)不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速发(fā)展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资和生(shēng)产带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过(guò)去(qù)私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增(zēng)速(sù)显著高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银(yín)行(xíng)信贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

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　　年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提(tí)出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严(yán)格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分(fēn)为非金(jīn)融资(zī)产和(hé)金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预(yù)计今年(nián)回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度(dù)有所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及(jí)对未来收入(rù)不(bù)确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计(jì)值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款更是达(dá)到了(le)疫情以(yǐ)来的(de)最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居(jū)民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。

　　

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步提升额(é)度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立(lì)的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企纾困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　

菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年(nián)来，城(chéng)投平台的(de)综合债务(wù)累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业(yè)部(bù)门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解(jiě)是(shì)今年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面的情况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三(sān)，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

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