“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再(zài)出现像过去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向单(dān)个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三(sān)个基准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注一(yī)下(xià)今(jīn)年房地(dì)产(chǎn)的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实(shí)银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要(yào)资(zī)金来源(yuán)来自新(xīn)盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困难(nán)，所(suǒ)以整个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资(zī)等各(gè)个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的(de)民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷(dài)水平(píng)（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是行业(yè)内最高的；融资(zī)成本是(shì)否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安(ān)成本是否(fǒu)也(yě)是业内最低(dī)的(de)；这些都(dōu)是我们(men)看(kàn)重(zhòng)的(de)一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并不多(duō)。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)，其(qí)财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康的(de)仍是(shì)少数。而更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐(lè)观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的(de)一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始(shǐ)在一(yī)线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的(de)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在(zài)我(wǒ)看(kàn)来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避(bì)公司(sī)净(jìng)负(fù)债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房(观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪fáng)企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大(dà)流(liú)通股东(dōng)中新进了(le)“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更(gèng)是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重只占到(dào)近(jìn)六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十(shí)，根(gēn)据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房(fáng)地(dì)产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供(gōng)应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的(de)采访，房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发环节(jié)与(yǔ)上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越大(dà)，随着(zhe)时(shí)间的增(zēng)加(jiā)，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一(yī)直都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前(qián)暂居前(qián观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪)两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类产品的(de)研发(fā)、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一(yī)季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能(néng)够(gòu)发(fā)现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同时重仓的房(fáng)地(dì)产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光(guāng)一时的(de)家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都(dōu)实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发(fā)基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的(de)两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的(de)是，他似乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游(观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪yóu)的物业股也越来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年到期的(de)合(hé)同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动(dòng)的大部分(fēn)项目(mù)到期(qī)之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为(wèi)物(wù)业公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服(fú)务没(méi)有特别好，客(kè)户没(méi)有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司(sī)能在(zài)业(yè)内做到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比(bǐ)较(jiào)好的服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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