核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的(de)进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然(rán)回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠道在(zài)经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度(dù)自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个(gè)月大超市(shì)场预期(qī)后，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协(xié)同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能的(de)边(biān)际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观(guān)察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的(de)关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资(zī)需求(qiú)受制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来(lái)总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(c日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名hí)续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而(ér)当前居民就业(yè)和(hé)收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证。4月(yuè)居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车(chē)日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的商品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明(míng)显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说(shuō)明(míng)居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿(yì)元(yuán)，新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等政策支持(chí)领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年(nián)度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通(tōng)过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资(zī)金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复(fù)的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力(lì)的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结(jié)余资(zī)金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资(zī)金向私(sī)人部门(mén)的转移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资(zī)需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升(shēng)的(de)日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名重(zhòng)要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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