“现在的(de)房地产很(hěn)难(nán)再出现(xiàn)像(xiàng)过(guò)去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底部(bù)，再往(wǎng)下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷(léi)的(de)情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资金来源来(lái)自(zì)新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是(shì)那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一(yī)个(gè)很明(míng)显(xiǎn)的分(fēn)化(huà)，无(wú)论是在(zài)销售(shòu)，还(hái)是(shì)融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但(dàn)没(méi)有国(guó)资背景的民(mín)营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最低(dī)水平；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建安(ān)成(chéng)本(běn)是否也是业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截(jié)至2022年(nián)末，天房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的(de)一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增(zēng)加(jiā)杠杆(gā双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的n)比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又(yòu)回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～202双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的0年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的(de)两年(nián)市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过(guò)于(yú)快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这(zhè)一标(biāo)准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控制了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来(lái)看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现上，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而(ér)然就(jiù)具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对(duì)比(bǐ)民营房(fáng)企(qǐ)，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资(zī)产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和(hé)其自(zì)身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身(shēn)业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团(tuán)扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三(sān)年持(chí)续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商(shāng)，而下游(yóu)应(yīng)用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与(yǔ)上(shàng)游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存(cún)量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛(sài)道(dào)的公司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告(gào)期(qī)内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过(guò)实(shí)现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报的(de)十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的(de)广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了(le)持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居(jū)十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的(de)是(shì)，他似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的(de)情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)，其(qí)也(yě)成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到(dào)期(qī)的合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮(lún)合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能(néng)做(zuò)到产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别(bié)好，客户没有(yǒu)那么(me)满(mǎn)意(yì)，能做到提价(jià)难度是非常大(dà)的。但是该公司能(néng)在(zài)业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服(fú)务是有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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