“现在(zài)的(de)房地(dì)产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小(xiǎo)心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的(de)国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房地产的(de)开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意(yì)给(gěi)房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业(yè)出(chū)现了一个很明显的(de)分(fēn)化(huà)，无论是在(zài)销售，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们(men)会(huì)特别重视(shì)企业的(de)成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本(běn)是否是(shì)行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；这些都是(shì)我们看重的一(yī)家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同(tóng)时满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全(quán)健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举(jǔ)例(lì)，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连(lián)续(xù)4年(nián)的净(jìng)借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆(gān)比例(lì)。而到(dào)2022年(nián)，这(zhè)家房(fáng)企明(míng)显感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会(huì)来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块(kuài)也(yě)实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的(de)特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会(huì)时要出手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企(qǐ)的(de)净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速(sù)度并没(méi)有那么(me)快，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地策略的(de)同时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空ng>

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营房企，但在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵活配(pèi)置(zhì)混合(hé)型(xíng)证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维(wéi)度都表现了(le)较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布局(jú)关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下(xià)游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环(huán)节(jié)与上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业(yè)在(zài)进入存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居(jū)领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规(guī)模越来越大(dà)，随着时(shí)间的(de)增加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越来越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说明了(le)这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空(dà)流通股股东来看(kàn)，能(néng)够(gòu)发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的(de)明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要(yào)强(qiáng)调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾(céng)经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块(kuài)也(yě)因疫(yì)情、消费复(fù)苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增(zēng)加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于定制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如(rú)何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经(jīng)买的(de)绿(lǜ)城(chéng)服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司(sī)很容(róng)易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增(zēng)长，不(bù)过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司能在业内做到(dào)到期之(zhī)后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。