平安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的(de)格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振(zhèn)使其(qí)增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的(de)支持还(hái)是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足(zú)够与之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房(fáng)地(dì)产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规(guī)模(mó)持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一季度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模与去年你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府(fǔ)项(xiàng)目额(é)度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一(yī)方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的(de)规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平(píng)均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开(kāi)工金额同(tóng)环(huán)比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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