文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情(qíng)的负面(miàn)冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门(mén)来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大(dà)概(gài)有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许(x拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些ǔ)可以考虑通过(guò)适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经营(yíng)状况一(yī)般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)和(hé)生产(chǎn)带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息(xī)等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的(de)实(shí)体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了(le)发(fā)达经济体的平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资(zī)则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融(róng)资(zī)需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些最近(jìn)几年有两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的(de)一个非(fēi)常规财政工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为(wèi)非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了(le)居民资产负(fù)债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回(huí)升(shēng)的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买(mǎi)金(jīn)融资产(chǎn)）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑(huá)，最终使得(dé)居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些(zhí)随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货(huò)币政策工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持(chí)续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平(píng)台(tái)对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)银(yín)行体(tǐ)系对企(qǐ)业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办(bàn)法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方(fāng)债(zhài)务(wù)压力的化解(jiě)是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出(chū)了地方融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心。二(èr)季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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