来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文(wén)章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全(quán)球大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是金融数(shù)据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居(jū)民(mín)来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一(yī)些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财(cái)、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的(de)货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造(zào)速(sù)度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们(men)可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从(cóng)银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部(bù)门的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银(yín)行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居(jū)民可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其(qí)实也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国(guó)的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅(fú)增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信心和(hé)预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货(huò)币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡(héng)量的货(huò)币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在(zài)经济(jì)体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就(jiù)能(néng)观察出(chū)来。从一(yī)季度统计局(jú)居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一(yī)次(cì)是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持(chí)在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于(yú)低(dī)位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可(kě)以从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回(huí)报(bào)率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融(róng)资成本(běn)仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的(de)估(gū)算，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门(mén)的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负(fù)债端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工(gōng)程。

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