文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的(de)问题既不(bù)是银(yín)行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和(hé)商(shāng)业地产的(de)情况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机(jī)前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是(shì)一般散户，而(ér)是硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业(yè)被迫(pò)从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)破产对(duì)美国银(yín)行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的(de)空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了(le)创投(tóu)企(qǐ)业(yè)和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4<粤西是指什么地方/sdt>，股权融(róng)资在美国(guó)非金融企业融资中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会(huì)像(xiàng)次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开(kāi)始盲(máng)目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能(néng)力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很(hěn)多(duō)公司其实算不(bù)上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业(yè)的盈(yíng)利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科(kē)技(jì)企业主要(yào)通(tōng)过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流(liú)的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净(jìng)利润中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)表现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的(de)股(gǔ)票抵押(yā)相关业(yè)务也(yě)主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能(néng)产生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非(fēi)间接(jiē)融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的(de)富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美(měi)联(lián)储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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